【摘要】

(资料图片仅供参考)

2022年年报的数据看，白酒行业整体表现不错。2022Q4阶段性承压，2023Q1顺利开门红，全年向上明确。2022年全年营收/归母净利润分别为3,551.2亿元/1,304.7亿元，分别同增15.0%/20.3%，可以说在疫情压力之下交出了亮眼成绩。

展望2023全年。销看最差的时候或已过去，风险逐步释放，高端以稳为主，次高端风险逐步释放，配置性价比显现。高端酒依然是产能相对需求短缺的子版块，结合业绩增速来看，目前估值并不算高，值得关注。

一、压制因素全面改善

2023年白酒公司业绩表现

来源：华创证券、九方研究所

白酒行业整体：22Q4阶段性承压，23Q1顺利开门红，全年向上明确。2022年全年营收/归母净利润分别为3,551.2亿元/1,304.7亿元，分别同增15.0%/20.3%，单Q4营收/归母净利润分别为875.6亿元/304.6亿元，同增12.3%/17.6%，增速略低于全年，主要系四季度场景受损影响需求所致。

23Q1开门红顺利实现。上市酒企整体实现营收1,311.4亿元，同增15.4%，归母净利润535.2亿元，同增19.1%。春节返乡热潮下大众聚饮、走亲访友场景大幅回暖，行业动销周转环比明显提速，其中高端酒韧性足、复苏节奏快，基地型次高端市场稳固，且得益于返乡带动需求旺盛，增长支撑更足，扩张型次高端承压明显。

23Q1回款同增27.3%，考虑五粮液回款变化较大，剔除其影响后，行业回款同增13.1%，略弱于收入增速，但仍属良性区间，Q1实现良好开局。结合22Q4+23Q1合并看，白酒上市公司实现营收2187.0亿元，同增14.1%，归母净利润839.9亿元，同增18.6%，销售回款2365.3亿元，同增13.4%，均维持双位稳增。

分子板块看：1）高端：业绩韧性凸显，增长略超预期。22Q4/23Q1高端酒收入同增14.7%/16.5%、利润同增18.5%/19.7%，增长稳健、优于行业整体，业绩韧性凸显，且增速23Q1环比22Q4有所提升。具体来看，茅台23Q1营收/业绩同增18.7%/20.6%，主要系非标产品放量与i茅台贡献增量。五粮液23Q1营收/业绩同增13.0%/15.9%，业绩略超市场预期，主要系一季度公司把握外部需求回暖机遇，充分发挥品牌周转优势、以量为先。老窖23Q1营收/业绩同增20.6%/29.1%，判断系春节动销加快，去年二季度起高度国窖提价，带动毛利率提升1.7pcts，叠加费用持续优化，业绩表现超预期。

2）扩张型次高端：整体承压明显，舍得相对较优。22Q4/23Q1扩张型次高端收入同比-13.2%/-23.0%、利润同比+11.6%/-27.2%，整体承压明显，一季度高基数下，营收、利润均有下滑。具体来看，四季度消费场景受损背景下，水井坊/酒鬼酒利润同比-19.1%/-55.7%，业绩承压明显，舍得实现逆势增长，利润同增75.9%。23Q1扩张型次高端整体降速明显，主要系一季度商务场景修复节奏偏缓，扩张型次高端仍以库存消化为主，其中舍得相对较优、业绩实现正增长，水井/酒鬼酒利润大幅同降56.0%/42.4%。

3）基地型次高端：基地市场稳固，业绩修复节奏快。受益春季返乡潮，消费场景修复，基地型次高端优势突出，22Q4/23Q1收入同比增长21.6%/19.9%、业绩同比增长29.3%/23.8%，优于其余子板块表现。其中汾酒23Q1营收/业绩同增20.4%/29.9%，主要系产品结构良好叠加短期渠道费用政策改变所致；洋河23Q1实现营收/业绩同增15.5%/15.7%，考虑系海天春节节中受益大众聚饮周转加速，水晶梦节后宴席回补释放部分弹性；古井产品结构优化叠加费用收缩，营收/业绩同增24.8%/42.9%。

4）中低档：Q1小幅增长，分化特征明显。22Q4/23Q1收入同比-15.9%/+9.3%、利润同比-1007.7%/+7.6%。23Q1业绩呈现明显分化，其中金种子23Q1净利润同减228.1%，主要系华润入主后公司组织架构、产品焕新、人事调整和渠道改革等调整成效仍待显现。金徽酒、伊力特、顺鑫农业业绩向上，其中顺鑫农业毛利率改善、费用优化，带动净利润同增214.4%。

展望2023全年。销看最差的时候或已过去，风险逐步释放，高端以稳为主，次高端风险逐步释放，配置性价比显现。高端酒依然是产能相对需求短缺的子版块，结合业绩增速来看，目前估值并不算高，值得关注。

参考资料：

20230504-中金公司-中金公司食品饮料2022&1Q23业绩回顾：白酒延续增长韧性，大众品关注消费复苏及成本改善.

20230505-东兴证券-东兴证券白酒行业：如何理解当前资产定价.

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：程伟（登记编号：A0740618080004）

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